Ein Kurs ist keine Bewertung, sondern ein Preis. Er sagt, was heute gezahlt wird, nicht, was dahintersteht. Die Arbeit besteht darin, beide Größen auseinanderzuhalten — und die Stelle zu finden, an der die Erzählung über ein Unternehmen von seinen Zahlen nicht mehr gedeckt ist.
Die Systematik: drei Schritte
Hinter jedem dieser Titel steht dieselbe Prüfung. Sie beginnt nicht beim Kurs, sondern beim Geschäftsmodell — und der Preis kommt zuletzt. Was die Titel unterscheidet, kommt erst danach.
Drei Schritte — und der dritte kommt zuletzt
Schritt 1: Soft Facts — die zehn Fragen
Am Anfang steht keine Kennzahl, sondern das Geschäftsmodell. Zehn Fragen, die sich aus keiner Bilanz beantworten lassen — und die darüber entscheiden, ob die Bilanz überhaupt einen Blick wert ist.
- Ist das Unternehmen einfach zu verstehen?
- Hat es eine beständige Firmengeschichte?
- Werden die Produkte dringend benötigt — und gibt es direkten Ersatz?
- Gibt es einfache Expansionsmöglichkeiten?
- Handelt das Management aktionärsfreundlich?
- Besteht eine hohe Kundenbindung?
- Gibt es wiederkehrende Einnahmen?
- Hat das Unternehmen eine starke Marke?
- Besteht eine monopolartige Stellung?
- Gibt es ernstzunehmende Restriktionen?
Der Kern dieser zehn Fragen ist der Burggraben: jener Vorsprung, der ein Unternehmen davor schützt, dass ein gut finanzierter Angreifer ihm das Geschäft wegnimmt. Eine Marke, die niemand kopieren kann. Ein Standard, an den sich eine ganze Branche gewöhnt hat. Wechselkosten, die den Kunden im Maße der Jahre teurer werden. Wo der Graben fehlt, nützt die beste Kennzahl nichts — sie beschreibt dann nur die Vergangenheit.
Schritt 2: Hard Facts — die Kennzahlen
Erst wenn das Geschäftsmodell trägt, kommen die Zahlen. Geprüft wird über zehn Jahre, nicht über ein Quartal, und in fünf Gruppen: Was verdient das Unternehmen, wie viel davon wird zu Geld, wie stabil steht die Bilanz, woher kommt das Wachstum — und was geschieht mit dem Gewinn.
| Kennzahl | Berechnung | Maßstab |
|---|---|---|
| Ertragskraft | ||
| Bruttomarge | Rohertrag / Umsatz | über zehn Jahre stabil |
| EBIT-Marge | operatives Ergebnis / Umsatz | stabil oder steigend |
| Umsatzrendite | Gewinn / Umsatz | > 20 % |
| Eigenkapitalrendite | Gewinn / Eigenkapital | > 30 % |
| Gesamtkapitalrendite | Gewinn / Bilanzsumme | im Branchenvergleich vorn |
| Cashflow | ||
| Cashflow-Marge | Cashflow / Umsatz | > 15 % |
| Free-Cashflow-Marge | freier Cashflow / Umsatz | hoch und beständig |
| Cash-Conversion | freier Cashflow / Nettogewinn | > 100 % — Gewinn wird zu Geld |
| Sachinvestitionen | im Verhältnis zum Cashflow | < 40 % |
| Bilanz und Stabilität | ||
| Eigenkapitalquote | Eigenkapital / Bilanzsumme | > 30 % |
| Nettoverschuldung | im Verhältnis zum EBITDA | unter 1 — gemessen am schlechten Jahr |
| Zinsdeckung | operatives Ergebnis / Zinsaufwand | ein Vielfaches, nicht ein Faktor |
| Wachstum | ||
| Operatives Wachstum | Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit | > 10 % |
| Umsatzwachstum | über zehn Jahre, nicht über ein Quartal | aus eigener Kraft, nicht durch Zukäufe |
| Cashflow-Wachstum | freier Cashflow über zehn Jahre | schneller als der Umsatz |
| Was mit dem Gewinn geschieht | ||
| Einbehaltene Gewinne | Anteil, der im Unternehmen bleibt | > 50 % |
| Verzinsung der einbehaltenen Gewinne | Zuwachs je zurückbehaltenem Euro | höher als die Alternativanlage |
| Dividendenpolitik | Historie, Quote und Deckung | gedeckt durch freien Cashflow |
| Aktienzahl | Entwicklung über zehn Jahre | sinkend — und zu günstigen Kursen |
Entscheidend ist die Beständigkeit, nicht der Spitzenwert. Ein einzelnes starkes Jahr sagt wenig; zehn Jahre über der Schwelle sagen, dass ein Geschäftsmodell und kein Sondereffekt dahintersteht. Umgekehrt zeigt ein Unternehmen, das über zehn Jahre in dieselben Filter fällt, ein Muster — und keinen Ausreißer.
Der Kurs schwankt. Der Wert nicht.
Der innere Wert ist das Ergebnis der Analyse: Woraus entsteht der Ertrag, wie stabil ist er, wer könnte ihn wegnehmen. Er steigt langsam, mit dem Unternehmen. Der Kurs bildet ab, was der Markt heute darüber denkt — und der Markt denkt in Stimmungen.
Was der Markt heute zahlt — und was das Unternehmen wert ist
Daraus folgt die Regel, die in allen Titeln gilt: Gekauft wird unter dem Wert, verkauft wird darüber. Nicht, weil ein Kurs gefallen ist — sondern weil der Abstand zum Wert groß genug ist, um Irrtum zu vertragen.
Schritt 3: Bewertung — was ist das Unternehmen wert?
Auch für ein hervorragendes Unternehmen kann man zu viel bezahlen. Der dritte Schritt fragt nicht, ob die Aktie gut ist, sondern ob der Preis stimmt.
Es gibt nicht die Bewertung. Jedes Verfahren beleuchtet eine andere Seite desselben Unternehmens, und keines ist für sich genommen die Wahrheit. Deshalb wird jeder Wert durch mehrere Verfahren geschickt — und erst das Bild, das sie zusammen ergeben, zählt.
| Verfahren | Worauf es abstellt |
|---|---|
| Graham-Formel | Gewinn je Aktie und erwartetes Wachstum, normiert auf das Zinsniveau. Schnell, grob, unbestechlich. |
| Ertragswert über das KGV | Gewinn je Aktie gegen das eigene historische Kurs-Gewinn-Verhältnis — was das Unternehmen dem Markt früher wert war. |
| Ertragswert über die Eigenkapitalrendite | Wie viel Ertrag das eingesetzte Eigenkapital erzeugt — besonders aussagefähig bei kapitalintensiven Geschäften. |
| Owner Earnings | Buffetts Maß: Gewinn plus Abschreibungen minus dem, was investiert werden muss, um den Bestand zu halten. Strenger als der freie Cashflow. |
| Discounted Cashflow | Alle künftigen Zahlungsströme, abgezinst auf heute. Das genaueste Verfahren — und das empfindlichste gegenüber den Annahmen. |
| Kurs zu freiem Cashflow | Gegen den eigenen Zehnjahresmedian: Wird das Unternehmen gerade anders bewertet als üblich, und warum? |
| Unternehmenswert zu EBITDA | Unabhängig von Kapitalstruktur und Steuersatz — der Vergleich über Grenzen und Rechtsformen hinweg. |
| Freie Cashflow-Rendite | Gegen die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen: Was bringt die Aktie, wenn das Unternehmen nie wieder wächst? |
| Dividendendiskont | Für Ausschüttungswerte: der Barwert dessen, was tatsächlich beim Aktionär ankommt. |
| Substanz- und Buchwert | Bei zyklischen Unternehmen die verlässlichere Größe — dort, wo der Gewinn selbst vom Zyklus abhängt. |
Warum ein niedriges KGV das Gegenteil sagen kann
Weil die Kennzahl einen Gewinn ins Verhältnis setzt, der selbst vom Zyklus abhängt. Am Hochpunkt wirkt das Unternehmen billig, weil der Ertrag gerade sein Maximum erreicht — und am Tiefpunkt teuer, obwohl es das nicht ist.
Am Gewinnhöhepunkt sieht ein Zykliker am billigsten aus — und ist es am wenigsten
Halbleiter, Rohstoffe, Chemie, Schifffahrt, Bau: In diesen Branchen kehrt die Kennzahl ihre Aussage regelmäßig um. Tragfähiger sind Größen, die den Zyklus überspannen — das Verhältnis zum Buchwert, die Bewertung am durchschnittlichen Ergebnis mehrerer Jahre, die Investitionsquote im Verhältnis zur Abschreibung und der Verschuldungsgrad gemessen am Ergebnis eines schlechten Jahres, nicht eines guten. Die eigentliche Frage lautet deshalb nicht, was ein zyklisches Unternehmen verdient, sondern ob es den nächsten Tiefpunkt aus eigener Kraft übersteht.
Jedes einzelne Verfahren hängt an seinen Annahmen — und ist damit genau das, wovor diese Seite an anderer Stelle warnt: ein Ergebnis, das an der Eingabe hängt. Deshalb wird jedes zusätzlich in drei Szenarien gerechnet — pessimistisch, neutral, optimistisch. Am Ende steht keine Zahl, sondern eine Spanne. Was zählt, ist, wo sich die Ergebnisse häufen — und wie viele von ihnen beim heutigen Kurs noch eine Sicherheitsmarge lassen. Liegt der Kurs unter der gesamten Spanne, braucht es keine Diskussion über die richtige Methode.
Und die Marge muss groß sein. Liegt der Kurs weniger als zehn Prozent unter dem inneren Wert, gilt das nicht als Sicherheitsmarge, sondern als Rundungsfehler.
Was jeder Titel zusätzlich tut
Die drei Schritte sind in jedem Titel dieselben, weil in jedem Titel Value gemacht wird — auch dort, wo am Ende ein Hebelprodukt steht. Was sich unterscheidet, setzt darauf auf: ein zusätzlicher Filter, ein anderer Horizont, ein anderes Instrument, ein anderes zugelassenes Risiko. Kein Titel überspringt die Grundlage, um schneller zu sein.
Eine Grundlage, fünf Aufbauten
| Titel | Was oben drauf kommt | Horizont |
|---|---|---|
| Die Aktien-Analyse | Das Universum wird eingedampft: aus dem gesamten beobachteten Bestand bleiben 600 Werte, von denen jeder mit mehreren hundert Einzelfakten hinterlegt ist — vom Geschäftsmodell bis zu zehn Jahren Kennzahlen. Das Archiv reicht dreißig Jahre zurück. | 16 Ausgaben im Jahr |
| Premium-Depot | Konzentration statt Streuung: rund zwanzig Qualitätsaktien mit hoher Eigenkapitalquote und belegter Marktstellung, mit Schwerpunkt auf Ertragswerten. Ein Wachstumswert kommt nur ins Depot, wenn der Abstand zum inneren Wert das künftige Wachstum bereits mitbezahlt hat. Gehalten wird, solange die Begründung trägt. | langfristig |
| Dividenden-Dossier | Die Ausschüttung wird selbst zum Prüfgegenstand — Rendite und Wachstum der Dividende, Ausschüttungsquote, Deckung durch den freien Cashflow. Neben dem Kerndepot ein zweites für Titel mit zusätzlicher Chance. | planbarer Ertrag |
| Strategisches Investieren | Eine Ebene darüber: Zins, Energie, Geopolitik und Technologie wirken gleichzeitig und ziehen nicht in dieselbe Richtung. Der Dienst ordnet diese Strömungen und bildet sie im Depot ab — als Antwort auf eine multipolare Lage, nicht als Untergangsszenario. | ab Ende Oktober 2026 |
| High-Performance-Depot | Auf die Bewertung kommt der Zeitpunkt: gesucht werden Werte kurz vor dem Ausbruch, umgesetzt über Faktor-Zertifikate mit Hebel drei bis fünf — jede Position mit fester Stopp-Marke. | Monate |
| Hedgefonds-Milliardär | Fundamentaldaten, Charttechnik und Makrolage zusammen; umgesetzt über Optionsscheine, Mini-Futures und ETCs. Bis zu dreißig gleichgewichtete Positionen, jede mit Einstieg, Zielkurs und Stopp. | Wochen bis Monate |
| 1000 %-Trader | Drei Analysten, drei Handschriften: Je drei Empfehlungen von Dr. Gregor Bauer, Daniel Wilhelmi und Dr. Siegert, dazu eine gemeinsame, bei der alle drei Blickwinkel zusammenkommen. Zehn Empfehlungen, jede mit ihrer eigenen Begründung. | quartalsweise |
Hebelprodukte können zum Totalverlust führen. In den beiden Trading-Diensten greift der Stopp in der Regel zwischen −50 und −60 Prozent.
Drei Arten, eine Aktie zu beurteilen
Die meisten Urteile über eine Aktie sind eines von dreien. Nur das dritte schaut nach vorn — und nur das dritte lässt sich widerlegen.
| Wer urteilt | Wie das Urteil entsteht | Befund |
|---|---|---|
| Der Kursgläubige | Der Kurs steigt, also ist die Aktie gut. Der Kurs fällt, also ist sie schlecht. Er schaut zurück und hält es für einen Blick nach vorn. | naiv |
| Der Kennzahlengläubige | Die Kennzahlen sind gut, also ist die Aktie gut — ohne die Frage, woher die Zahlen kommen und wie lange sie halten. Er schaut auf heute. | zu oberflächlich |
| Der Value-Investor | Die Kennzahlen sind gut — wie lange noch, und warum? Schwache Zahlen können eine gute Aktie sein, starke eine schlechte. Er schaut nach vorn und benennt, was seine Einschätzung widerlegen würde. | belastbar |
Der Unterschied ist nicht der Aufwand, sondern die Richtung der Frage. Nur das dritte Urteil lässt sich widerlegen — und nur deshalb ist es überhaupt etwas wert.
Was eine Analyse von einer Meinung trennt
Primärquellen. Geschäftsberichte, Anhänge, Ad-hoc-Mitteilungen, Beteiligungsmeldungen, Prospekte. Nicht die Zusammenfassung eines Dritten, der bereits ausgewählt hat, was wichtig ist. Was im Anhang steht, steht dort meistens aus einem Grund.
Offengelegte Annahmen. Jede Bewertung beruht auf Annahmen über Wachstum, Marge und Kapitalkosten. Sie gehören in den Text, weil sich sonst nicht prüfen lässt, ob das Ergebnis an der Sache liegt oder an der Eingabe. Genau dafür stehen die drei Szenarien je Methode.
Die ausgeschriebene Gegenposition. Zu jeder Einschätzung gehört, was gegen sie spricht und unter welchen Umständen sie falsch wäre. Eine Analyse ohne benannte Widerlegungsbedingung ist eine Meinung mit Tabellen.
Diese Perspektive stammt aus der Untersuchung von Leerverkaufsattacken. Wer nachvollzieht, wie Angreifer die Schwachstelle in der Selbstdarstellung eines börsennotierten Unternehmens suchen, sieht dieselben Stellen auch dann, wenn niemand angreift.